De Soyres, Constance (2017) Three Essays on Sovereign Debts and Macroeconomics. Toulouse School of Economics (Toulouse).

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Abstract

Ce travail de thèse est composé de trois chapitres unis par un même thème : l’étude des dettes souveraines avec une emphase particulière sur les recommandations de politiques publiques en vue de la résolution des crises de la dette. Dans le premier chapitre, j’étudie la maturité optimale des allègements de dette dans le cadre d’un modèle théorique de dettes souveraines. Le modèle que je construis est composé de trois acteurs principaux : un pays qui emprunte sur les marchés et peut décider de faire défaut sur sa dette, une autorité en charge des allègements de dette qui est affectée négativement en cas de défaut et peut choisir d’organiser un allègement de dette afin de l’éviter, et un marché compétitif et neutre au risque. Ces trois acteurs prennent leurs décisions en essayant d’anticiper les possibles évènements futurs ainsi que les réactions des autres acteurs à ces évènements. Ce modèle délivre un résultat original : l’organisation optimale d’un allègement de dette consiste à réduire la dette à long terme d’un pays et pas seulement celle à court terme. En effet, la diminution des remboursements futurs encourage un pays à honorer ses obligations courantes tout en évitant d’avoir à alléger la dette du pays à nouveau dans un futur proche. Dans le second chapitre, j’étudie la composition optimale d’un allègement de dette, en particulier entre une réduction de la dette privée et un transfert d’une institution comme le fonds monétaire international ou le mécanisme de stabilité européen au sein de la zone euro. A l’aide d’une nouvelle base de données composée des allègements de dette des vingt dernières années, je montre que les réductions de dettes privées ont tendance à discipliner la politique d’endettement des pays à l’inverse des transferts provenant d’institutions. En particulier, les taux d’intérêt sur les bons d’état souverain ont tendance à diminuer après les réductions de dettes privées, ce qui montre que les investisseurs incorporent moins de risque de défaut dans les prix des bons d’état. Je construis ensuite un modèle quantitatif de dettes souveraines dans lequel j’introduis une autorité qui organise des allègements de dette dès que le pays est au bord du défaut. Le principal résultat est que le hasard moral créé par ce mécanisme peut être atténué par l’introduction d’allègements de la dette privée, dans la mesure où ils sont incorporés dans le prix de la dette et découragent le pays d’emprunter de façon excessive. Cela montre que réduire les dettes privées en plus de transferts institutionnels est indispensable afin de discipliner la politique d’endettement du pays. Dans le dernier chapitre, j’étudie la performance des projections de dette réalisée au sein des analyses de soutenabilité de la dette pour les pays à bas revenus entre 2006 et 2016. Je montre que les projections ont tendance à être optimistes et relie ce biais à deux dimensions de la logique même dans laquelle sont construites ces projections : la règle fiscale du gouvernement ainsi que la relation entre investissement et croissance. En particulier, les projections ont tendance à surestimer la réduction du déficit primaire qui suit une augmentation de dette publique, et à surestimer l’augmentation de la croissance suivant une augmentation de l’investissement.

This thesis focuses on sovereign debts with a particular emphasis on policy recommendations relative to debt crisis resolution. It is composed of three chapters.In the first chapter, I study the optimal maturity composition of a bailout within an original theoretical sovereign debt model. The framework I develop is composed of three main actors: a country that borrows from the market and cannot commit to repay its debt, a Bailout Authority who is negatively impacted when the country decides to default and can choose to bail it out in order to prevent negative spillovers, and the market which is assumed to be risk-neutral and competitive. Those actors are forward-looking and make policy decisions according to their expectations about future events and others’ reactions. It gives rise to novel insights, including the fact that an optimal bailout should reduce the country’s long-term debt as opposed to short maturities. Indeed, decreasing future debt payments encourages the country to honor its current debt obligations while preventing a costly situation of repeated bailouts in the future. In the second chapter, I investigate the optimal composition of a debt relief, and in particular the tradeoff between a haircut on private debt and a transfer from an Official Institution such as the International Monetary Fund or the European Stability Mechanism in the Eurozone. Building a novel database with the debt reliefs of the last twenty years, I find that haircuts tend to discipline the countries’ borrowing behavior as opposed to transfers. More precisely, sovereign bond spreads tend to significantly decrease following events of haircuts, suggesting that investors incorporate less default risk in sovereign bond prices. I then make sense of this observation in a structural quantitative sovereign debt model where I incorporate a Debt Relief Authority who organizes a debt relief whenever the sovereign is on the verge of a default. I show that the moral hazard problem created by such a mechanism can be mitigated by using haircuts, since they are incorporated into the debt price and hence deter the sovereign from overborrowing. It indicates that the inclusion of a dose of haircuts in debt relief packages is essential to discipline the country’s borrowing behavior. In the final chapter, I analyze the performance of debt projections realized in the IMF Debt Sustainability Analyses for Low-Income countries between 2006 and 2016. I find evidence of systematic optimism in debt projections and relate this bias to two dimensions of their internal logic: the government’s fiscal rule and the growth-investment relationship. In particular, projections tend to overestimate the reduction of the primary budget deficit following any increase in public debt, as well as to overestimate the increase in growth following any increase in investment.