Mrowiec, Filip (2022) Barriers to liquidity in market-based intermediation. Toulouse School of Economics (Toulouse).

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Abstract

L'objectif principal de ma thèse est de comprendre les obstacles à la liquidité dans la finance de marché. Comprendre ce nouveau paradigme du système financier est important car il réalise une part croissante de la transformation de la maturité. Alors que les régulateurs des banques traditionnelles peuvent s'appuyer sur un vaste corpus d'études scientifiques, notre compréhension des banques parallèles et des autres institutions financières manque d'un fondement académique aussi complet. Dans le premier chapitre, j'étudie comment et quand la transparence peut être désavantageuse compte tenu de plusieurs contreparties (symétriques). De nombreux marchés de prêts garantis sont opaques, ce qui permet potentiellement aux emprunteurs de dissimuler plusieurs relations d'emprunt. Le débat politique a proposé la transparence pour limiter les risques cachés. Dans cet article, je montre que la transparence peut avoir l'effet inverse en raison d'un rationnement accru du crédit dans le cadre d'emprunts multiples. Dans un marché transparent, un prêteur opportuniste peut facilement se coordonner avec l'emprunteur aux dépens d'un prêteur préexistant. Cela devient plus difficile dans un marché opaque, car un prêteur opportuniste peut plus facilement se retrouver victime d'un mouvement opportuniste différent de l'emprunteur. Les prêteurs sont donc plus prudents dans un marché opaque. Cela peut restaurer la deuxième meilleure allocation. Je montre que le surdimensionnement joue un rôle clé dans ce mécanisme car il limite la capacité de l'emprunteur à augmenter son effet de levier de manière opportuniste. Enfin, je fournis une caractérisation claire du moment où l'opacité atteint des allocations qui dominent celles qui peuvent être réalisées dans le cadre de la transparence du marché en termes de bien-être.Dans mon deuxième chapitre, j'étudie comment certains prêteurs se protègent contre la malédiction du gagnant sur le marché du repo. Les teneurs de marché financent leurs stocks par le biais d'accords de rachat, en utilisant des titres de stocks comme garantie. Ils font face à une variété de contreparties plus ou moins sophistiquées quant à leur capacité à évaluer les titres. Théoriquement, les contreparties moins sophistiquées devraient craindre la malédiction du gagnant de recevoir de moins bonnes garanties. Dans mon modèle, un teneur de marché cherche un prêteur plus sophistiqué pour financer de meilleures garanties à des taux plus bas. Le prêteur moins sophistiqué ne peut pas observer le comportement du teneur de marché et facture des taux d'intérêt plus élevés pour compenser. Je teste la prédiction de mon modèle et trouve un support pour une compensation qui est plus élevée pour les teneurs de marché avec un plus grand nombre de contacts avec des prêteurs sophistiqués. L'augmentation de l'incertitude pendant la pandémie de Covid-19 sert de variation exogène de l'avantage informationnel des prêteurs plus sophistiqués.Mes travaux suggèrent que l'opacité exacerbe la fragilité des emprunteurs bien connectés.Dans mon troisième chapitre, j'étudie comment les contraintes de capital peuvent retarder les transactions bilatérales. Après la crise financière, de nombreux praticiens des obligations d'entreprises ont déploré le mauvais état de la liquidité, tandis que la recherche universitaire a brossé un tableau peu concluant. Motivé par cette tension, je trouve théoriquement que la rareté des capitaux et les restrictions à ne négocier que sur les transactions au comptant peuvent retarder les transactions. La restriction du commerce au comptant implique une incomplétude du marché dans laquelle les agents doivent échanger des lots de créances. En cas de pénurie, l'acheteur s'inquiète du capital gaspillé sur des créances sans gains commerciaux. L'attente peut dégrouper les réclamations. Par conséquent, je soutiens que la rareté des capitaux après la crise financière peut expliquer des transactions plus petites et des retards commerciaux.

The overarching goal of my thesis is to understand barriers to liqudity in market-based finance. Understanding this new financial system paradigm is important because it performs an increasing share of the maturity transformation. While regulators of traditional banks can rely on an extensive body of scientific studies, our understanding of shadow banks and other financial institutions lacks such a complete academic underpinning. My thesis collects insights on collateralized lending, repo markets and liqudity in corporate bond markets.In the first chapter, I study how and when transparency can be disadvantageous given multiple (symmetric) counterparties. Many secured lending markets are opaque, allowing borrowers potentially to conceal multiple borrowing relationships. The policy debate has proposed transparency to curtail hidden risk. In this paper, I show that transparency may backfire due to increased credit rationing under multiple borrowing. In a transparent market, an opportunistic lender can easily coordinate with the borrower at the expense of a pre-existing lender. This becomes more difficult in an opaque market, as an opportunistic lender may more easily find himself at the receiving end of a different opportunistic move by the borrower. Lenders are therefore more cautious in an opaque market. This can restore the second-best allocation. I show that over-collateralization plays a key role in this mechanism as it constrains the borrower's ability to increase leverage opportunistically. Finally, I provide a clear characterization of when opacity achieves allocations that dominate those that can be achieved under market transparency in terms of welfare. In my second chapter, I study how some lenders protect against a winner's curse in the repo market. Market-makers finance their inventories through repurchase agreements, using inventory securities as collateral. They face a variety of counterparties of varying degrees of sophistication regarding their ability to value the securities. Theoretically, less sophisticated counterparties should fear the winner's curse of receiving worse collateral. In my model, a market-maker seeks a more sophisticated lender to finance better collateral at lower rates. The less sophisticated lender cannot observe the market-maker's behaviour and charges higher interest rates to compensate. I test my model prediction and find support for a compensation that is higher for market-makers with a higher number of sophisticated lender contacts. The increase in uncertainty during the Covid-19 pandemic serves as an exogenous variation in the informational advantage of more sophisticated lenders.My work suggests that opacity exacerbates fragility for well-connected borrowers, as less sophisticated lenders charge higher rates to compensate for the possibility of hidden cherry-picking.In my third chapter, titled "Dynamic Liquidity Provision for Corporate Bonds under Capital Constraints", I study how capital constraints can delay bilateral trades. After the financial crisis, many corporate bond practitioners lamented the poor state of market liquidity for large corporate bond trades, while academic research painted an inconclusive picture of liquidity conditions. Motivated by this tension, I find theoretically that scarce capital and restrictions to only bargain on spot trades can delay trades. The spot trade restriction implies a market incompleteness under which agents must trade bundles of claims. Under scarcity, the buyer frets over capital wasted on claims without gains from trade. Waiting can unbundle claims. Therefore, I argue that scarce capital after the financial crisis can explain smaller trades and trade delays. The deterioration in the time dimension of liquidity explains the practitioners' claims of deteriorated liquidity conditions. My model relates trade timing to the scarcity of capital, bargaining power distribution and dynamics of gains from trade.