Gómez Portilla, Karoll (2015) Essays on Bond Return Predictability and Liquidity Risk. Toulouse School of Economics (Toulouse).

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Abstract

S’il existe de l’information intéressante pour prévoir les prix des titres du Trésor au fil du temps, comment peut-on utiliser cette information pour améliorer le rapport risque/rendement de l’investisseur et la modélisation de la structure par terme ? Cette thèse a pour objectif de répondre à cette question. Le premier chapitre analyse le rôle prédictif des mesures alternatives de la prime de liquidité des TIPS (Treasury Inflation-Protected Securities) par rapport aux titres du Trésor pour des rendements en excès des obligations gouvernementales. Les résultats montrent que la prime de liquidité prévoit des rendements en excès positifs (négatifs) pour les TIPS (Treasury nominales). Je trouve, également, que le pouvoir de prévision hors échantillon de la liquidité des rendements en excès des Treasury nominales paraît avoir été guidé par les évènements de la crise financière récente. Par contre, je trouve empiriquement qu’il y a également une capacité de prévision des rendements en excès des TIPS hors échantillon pendant les périodes normales aussi bien que pour les mauvaises périodes.Dans le deuxième chapitre, j’examine si la prime de liquidité des TIPS peut être considérée comme un facteur dit unspanned (c’est-à-dire dont la valeur n’est pas une combinaison linéaire de la courbe des rendements) pour prévoir les rendements des obligations, mais qu’elle n’est pas nécessairement spanned par la courbe des taux des États Unis. Je considère un modèle affine et gaussien de la structure par terme d'obligations à coupon zéro du Trésor américain pour l’ensemble des Treasuries and TIPS, avec un facteur unspanned : le risque de liquidité. Dans ce modèle, le facteur de liquidité est contraint d’affecter seulement les rendements de coupe transversale, mais il permet de déterminer les primes de risque des obligations. L’évidence empirique suggère que le facteur de liquidité n’affecte pas la dynamique des obligations en vertu de la probabilité risque-neutre, mais qu’il affecte cette dynamique sous la mesure historique. Par conséquent, l'information contenue dans la courbe de rendement s’avère insuffisante pour caractériser complètement la variation du prix du risque de courbure. Dans le troisième chapitre, j’estime, par des méthodes non paramétriques, le choix de portefeuille optimal d’obligations pour un agent représentatif qui agit d’une façon optimale par rapport à son utilité espérée sur la période suivante, à partir du signal de liquidité observé ex ante. Considérant les différentes mesures de liquidité, je trouve que le différentiel de liquidité entre les obligations nominales et les TIPS paraît être un facteur significatif de choix du portefeuille en obligations du gouvernement des États Unis. En effet, l’allocation conditionnelle en actifs risqués décroit avec la détérioration des conditions de liquidité du marché, et l’effet de liquidité du marché diminue avec l’horizon d’investissement. Je trouve également que la prévisibilité de rendement des obligations se traduit par une meilleure allocation et performance aussi bien intra que hors échantillon.

If there is valuable information for predicting bond prices over time, how can we use this information to improve investor’s risk-return trade-off and term structure modelling? This thesis aims at answering this question. The first chapter discusses the predictive role of alternative measures of the liquidity premium of TIPS relative to Treasury bonds for government excess bond returns. Results show that the liquidity premium predicts positive (negative) TIPS (nominal Treasury) excess returns. I also find that the out-of sample forecasting power of liquidity for nominal Treasury excess returns appears to have been addressed by the events during the recent financial crisis. By contrast, I have evidence of out-of- sample forecasting ability during both normal and bad times for TIPS’ excess returns. In the second chapter, I explore whether or not the TIPS liquidity premium can be considered as an unspanned factor that forecast bond returns, but that is not necessarily spanned by the U.S. yield curve. I consider a joint Gaussian affine term structure model for zero-coupon U.S. Treasury and TIPS bonds, with an unspanned factor: liquidity risk. In the model, the liquidity factor is restricted to affect only the cross-section of yields but it is allowed to determine the bond risk premia. I present empirical evidence suggesting that the liquidity factor does not affect the dynamic of bonds under the pricing measure, but does affect them under the historical measure. Consequently, the information contained in the yield curve appears to be insufficient to completely characterize the variation in the price of curvature risk. In the third chapter, I estimate the non-parametric optimal bond portfolio choice of a representative agent that acts optimally with respect to his/her expected utility one period forward, provided that he/she observes the ex-ante liquidity signal. Considering alternative measures of liquidity, I find that the liquidity differential between nominal and TIPS bonds appears to be a significant determinant of the portfolio allocation to U.S. government bonds. In fact, conditional allocations in risky assets decrease as market liquidity conditions worsen, and the effect of market liquidity decreases with the investment horizon. I also find that the bond return predictability translates into improved in-sample and out-of-sample asset allocation and performance.